Marketing pasywny jako remedium na obowiązki dyrektywy AIFMD?

Marketing pasywny jako remedium na obowiązki dyrektywy AIFMD?

Wojciech Szczepaniak Katarzyna Solarz AIFMD ZAFI marketing pasywny reverse solicitation
Zgodnie z Dyrektywą AIFMD „wprowadzanie do obrotu” musi następować z inicjatywy zarządzającego. Taki sposób definiowania tego pojęcia stał się podstawą dla szybkiego wypracowania w środowiskach private equity koncepcji marketingu pasywnego (tzw. reverse solicitation) jako remedium na obowiązki regulacyjne przewidziane dyrektywą.

Ład regulacyjny, który powstał na mocy dyrektywy AIFMD („Dyrektywa”) oraz przepisów implementujących ją do krajowych porządków prawnych ma na celu objęcie zintegrowanym nadzorem działalność w zakresie zarządzania alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (tzw. AFI) oraz wprowadzania ich do obrotu.

Pojęcie „zarządzania” AFI jest w Dyrektywie określone dość precyzyjnie. Definicja ogólna została zamieszczona w art. 4 Dyrektywy; preambuła Dyrektywy obejmuje także odniesienia precyzujące znaczenie tego pojęcia. Dodatkowo można posiłkować się załącznikiem nr 1 do Dyrektywy, który określa funkcje zarządzających AFI.

Odmiennie pojęcie „wprowadzania do obrotu” – Dyrektywa ujmuje je dość lakonicznie. Wprowadzaniem AFI do obrotu, w rozumieniu Dyrektywy, jest bezpośrednie lub pośrednie oferowanie albo plasowanie, z inicjatywy zarządzającego lub w jego imieniu (czyli także za pośrednictwem innych podmiotów, np. domów maklerskich), udziałów lub jednostek uczestnictwa zarządzanego AFI, na rzecz inwestorów lub wśród inwestorów zamieszkałych lub posiadających siedzibę statutową na terytorium UE.

Jednocześnie punkt 70 preambuły Dyrektywy wskazuje, że Dyrektywa nie powinna wpływać na istniejącą przed jej uchwaleniem sytuację, w której inwestor branżowy mający siedzibę w UE mógł inwestować w jednostki uczestnictwa AFI z własnej inicjatywy.

Użycie przy definiowaniu pojęcia „wprowadzanie do obrotu” sformułowania „z inicjatywy zarządzającego”, czytane łącznie z przywołanym powyżej fragmentem preambuły Dyrektywy stało się podstawą dla szybkiego wypracowania w środowiskach private equity koncepcji marketingu pasywnego (tzw. reverse solicitation). Marketing pasywny bywa prezentowany jako remedium na obowiązki regulacyjne przewidziane Dyrektywą.

Reverse solicitation polega na wprowadzaniu do obrotu jednostek uczestnictwa AFI – jednak nie z inicjatywy zarządzającego AFI, a z inicjatywy samego inwestora. Brak inicjatywy zarządzającego wyklucza zaistnienie „wprowadzania do obrotu” w rozumieniu Dyrektywy, a tym samym, wyłącza konieczność dochowywania wymogów Dyrektywy w tym zakresie. Aktywność zarządzającego AFI zostaje zlokalizowana w niszy nie objętej regulacją AIFMD.

Reverse solicitation, bazując na założeniu o konieczności przeniesienia punktu ciężkości w zakresie inicjowania sprzedaży na inwestora, wiąże się z koniecznością drobiazgowego dokumentowania wszelkich przejawów jego inicjatywy.

Koncepcja ta jest szczególnie interesująca dla zarządzających spoza UE, którzy nie zarządzają żadnym AFI unijnym, a ich obecność na rynkach UE polega wyłącznie na wprowadzaniu do obrotu AFI spoza UE. Przyjęcie założenia, że sprzedaż jednostek uczestnictwa w trybie marketingu pasywnego nie stanowi „wprowadzania do obrotu” w rozumieniu Dyrektywy oznacza, że w takim przypadku zarządzający nie podlegają Dyrektywie – mimo efektywnego zbywania jednostek uczestnictwa AFI na rzecz inwestorów unijnych.

Reverse solicitation nie jest całkowicie negowana przez organy regulacyjne państw UE.  Na przykład, Financial Conduct Authority (FCA) w swoich wytycznych do implementacji Dyrektywy, opublikowanych 28 czerwca 2013 roku, za wystarczający dowód zaistnienia marketingu pasywnego uznała oświadczenie inwestora, że oferta nabycia jednostek w AFI została przedstawiona w odpowiedzi na jego zapytanie ofertowe. W dokumencie zastrzeżono jednak, że ewentualne kontrole FCA będą ukierunkowane na wszelkie przejawy aktywnego (tj. dokonywanego z inicjatywy zarządzającego) oferowania danego AFI.

Granica między reverse solicitation i marketingiem aktywnym może nie być wyraźna. Z uwagi na szerokie definiowanie „wprowadzania do obrotu” w Dyrektywie oraz brak szczegółowych wytycznych Europejskiego Urzędu Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) w tym zakresie, doprecyzowanie tych terminów należy do państw członkowskich.

W świetle powyższego, naturalną konsekwencją będzie pojawianie się różnic w interpretacji tych pojęć. W konsekwencji, możliwość zastosowania formuły reverse solicitation wymaga w każdym przypadku weryfikacji pod kątem przepisów obowiązujących w danym państwie UE, jak i praktyki  jego organów regulacyjnych.


Autorzy

:theone/f_name

Wojciech Szczepaniak

Partner w Kancelarii SSW

Wojciech Szczepaniak, radca prawny, specjalizuje się w doradztwie na rzecz polskich i zagranicznych...

:theone/f_name

Katarzyna Solarz

Counsel w SSW Pragmatic Solutions

Radca Prawny, ukończyła z wyróżnieniem prawo na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu...

Zapraszamy do zapoznania się z naszą praktyką w tym zakresie:

Powiązane